比亚迪“消失”的460亿利润

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“晴天修房顶,下雨不补漏”,比亚迪未必刻意要藏匿数百亿利润。

  2024年3月27日,比亚迪(SZ:002594)发布了《2023年年度报告》。亮眼的数据有:营收6023亿、归母净利润300亿、经营活动现金流1697亿……

  中国汽车市场进入淘汰赛,众多车企在红海中挣扎,莫不希望财报数据好看一些,比亚迪却反其道而行。

  细读财报,发现许多“猫腻”。

  汽车业务收入占营收的80%

  2019年营收1277亿,同比下降1.8;2021年、2022年连续跨过2000亿、4000亿;2023年营收6023亿,同比增长42%。

  2023年营收较2019年增长了371%,年均复合增长47.4%。

  汽车业务(包括汽车、汽车相关产品及其它产品)在营收中的占比稳步提高:从2019年收入1277亿,占比49.5%;到2023年收入4834亿,占比80.3%。

  “手机部件及组装”早已超出移动终端范畴,扩展到消费电子、AI服务器、智能座舱。2023年营收达1185亿,同比增长20%。

  2019年,比亚迪汽车业务收入633亿,相当于特斯拉的45.2%。

  到2021年,比亚迪汽车业务收入增至1290亿,相当于特斯拉的42.3%。仅就新能源车销售来看,比亚迪收入860亿,相当于特斯拉的30.2%。

  2023年,比亚迪汽车业务收入4834亿,相当于特斯拉的83.2%。其中,新能源销售收入4127亿,相当于特斯拉的74.6%(若按2021年不变汇率计算,2023年比亚迪新能源车销售收入相当于特斯拉的81.5%)。

  2023年,比亚迪总销量达302.4万辆,同比增长67.8%。在高度内卷的新能源车市场,比亚迪的份额是“唐僧肉”,新势力、旧势力、华为系都想咬一口。这种情况下,比亚迪销量保持增长,足见竞争力强大。

  “插电”遇到殊死抵抗

  与特斯拉、新势力不同,比亚迪一直采取纯电动和插电混动并重的战略。

  燃油车市场规模远大于新能源车。由于不存在“里程焦虑”,插电混动车比纯电动车更容易抢夺燃油车的市场份额。

  2021年、2022年,比亚迪插电混动车对销量增长的贡献率分别为54%、53%;

  2023年H1.插电混动车对销量增长的贡献率还有52%,H2突然跌到32%,纯电动车贡献率提高到68%。

  2023年下半年,插电混动车对燃油车的战斗已进入攻坚阶段,遇到殊死抵抗。

  2024年春节后,开启“比油低”时,比亚迪宣称“彻底拉开与燃油车的大决战”。

  销量暴涨的主因不是降价

  任何品牌的产品销量急剧增长,要么是品牌被广泛认可,要么是性价比感人,或兼而有之。比亚迪属于哪种情况?

  1)乘用车

  以下是2020~2023年比亚迪新能源乘用车销量、均价:

  2020年,比亚迪汽车业务营收840亿。其中新能源乘用车销售收入244亿,均价15.6万元/台;

  2021年,汽车业务1290亿收入中,794亿来自新能源乘用车,均价14.3万元/台;

  2022年,汽车业务营收3247亿,2772亿来自新能源乘用车,均价15.3万元/台;

  2023年,新能源乘用车销售收入4066亿,销量301.3万,均价13.5万/台。

  2023年,新能源乘用车销售均价较2019年下降13.5%。其间,销量增长了1828%,是价格降幅的136倍!

  2)商用车

  商用车是偏重To B的业务, 发展逻辑与乘用车有很大不同。比亚迪新能源商用车销量走势与乘用车大相径庭:

  2020年收入70亿,商用车销量6651台,均价高达104.8万/台(因售出6050台大巴、占比91%)。

  2021年,商用车销量增至7891台,但大巴占比降至51.6%,令单价降至83.7万元;

  2022年,商用车销量降至5839台,但大巴占比提高到80.9%,带动单价冲高到134.8万;

  2023年取得突破,销量达1.15万台,大巴占比降至40.9%,商用车均价52.7万元。

  除电动大巴,比亚迪还有电动卡车、环卫车、搅拌车、渣土车等产品,积累了丰厚的行业经验。

  机遇青睐有准备的头脑。比亚迪在新能源商用车领域深耕多年,一旦爆发的时刻到来,将成为“排在最前列”的受益者。

  降价也分“三六九等”

  2014年,比亚迪汽车业务毛利润52.7亿、毛利润率28.4%,远高于特斯拉(18.9%)。两家销售均价分别为7.5万元/台、5万美元/台。按2016年汇率,特斯拉销售均价约为比亚迪的4.2倍,毛利润率却低9.5个百分点。

  2015年~2020年,比亚迪、特斯拉汽车销售毛利润各自波动,互有高低。不像有些人认为的,产品定位低、销售均价低,毛利润率必然也低。

  2021年、2022年,是特斯拉黄金时代,毛利润率超过26%;

  2023年,两家都到达拐点:比亚迪向上,毛利润率23%;特斯拉向下,毛利润率17%。

  虎嗅《理想还债》(2024年3月25日)一文认为(对企业而言)有上、中、下三种等次的降价:

  上等——降价带动产量提高,导致成本下降。成本降幅大于价格降幅,毛利润率不降反升;

  中等——降价导致毛利润率下降,但金额上升,实现“薄利多销”;

  下等——降价导致毛利润率、毛利润金额双双下降;

  2023年,比亚迪、理想整车销售均价都有不同程度下降,但毛利润率不降反升、毛利润金额爆表——比亚迪1111亿、理想275亿。两家都是健康的,上等降价。

  2023年,特斯拉整车销售毛利润率下降9.2个百分点,利润金额也从2022年的176亿美元跌至2023年的134亿美元,跌幅近24%,这是下等“自残式降价”。如此代价,换来销量增长37.7%,增幅较比亚迪低30个百分点!

  2024年,比亚迪主动发起“价格战”,毛利润率可能会下降。如果毛利润金额保持上升,仍属“中等”。

  透视成本、费用

  用蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),蓝色淹没彩色方可获得经营利润。

  蓝色高高在上,必属绩优蓝筹。

  三年前,比亚迪毛利润开始“干拔”——从2021年的208亿蹿升至2023年的1218亿;其间,毛利润率也提高了3.9个百分点。

  三项费用金额均有极大提高,但由于营收分母变大,费用率保持在低位。到2023年,毛利润率为20.2%,总费用率13%,

  如果要为企业拍“标准照”,上面这张图表是最合适的。

  “基础知识”讲完了,下面是“进阶内容”,看看比亚迪财报中的“猫腻”。

  销售费用里“藏”40亿

  2019年,销售费用为43亿,费用率3.4%;2020年、2021年依次总在50亿、60亿;

  2022年,销售费用猛增到151亿,费用率3.6%;

  2023年,销售费用达252亿,费用率4.2%。

  销售费用主要包括售后服务、人员薪酬及广告展览,三项支出合计约占销售费用的70%~80%。

  2023年,广告展览支出42.7亿,占销售费用的16.9%,占营收的0.7%。通常在人们的印象中,汽车厂财大气粗,投放广告、参加会展一掷千金,而比亚迪广告展览占营收的比例不到1%。

  2023年,售后服务“支出”达98.4亿。

  这里有个财务知识点:车企估算履行售后服务义务可能的支出,将一笔资金作为“质量保证金”,性质上属“预计负债”。

  2023年,比亚迪售后服务实际支出28亿,预提了98.4亿,年末质量保证金达到146亿、较2022同期净增70.5亿。

  不论旧车保有量,还是新车销量,比亚迪都远低于上汽集团(SH:600104)。2023年上汽集团售出新车502万台,质保期内车辆远超千万,年末质量保证金余额160.8亿。

  对比上汽,比亚迪预提售后服务支出“大方过头”。假如2023年预提58亿,肯定说得过去。那样的话,2023年净利润将增厚40亿!

  研发费用里“藏”200亿

  1)砸钱容易、闭环难

  2015年,比亚迪研发投入37亿,相当于特斯拉的82%;

  2018年,比亚迪研发投入增至85%,约为特斯拉的88%;

  2021年,比亚迪研发投入达到106亿,但“比特比”反而降至64%;

  2022年,比亚迪急起直追,研发投入突破200亿,达到特斯拉的97%;

  2023年,比亚迪研发费用达到400亿,较特斯拉高43%(2023年特斯拉研发投入折合人民币280亿元)。

  一分钱一分货,想留在新能源车“牌桌上”,每年200亿研发投入是必要条件。

  其实,砸钱不算真本事,闭环才是赢家。所谓闭环,就是把研发成果转化为丰厚利润;丰厚利润支撑更大手笔研发投入,获得更加丰厚利润。纵观全球新能源车玩家,只有比亚迪、特斯拉、理想三家实现了闭环。

  2023年,华为车BU营收47.13亿、亏损60亿。可推算出,包含研发投入的总支出为107亿。余承东声称化为车BU要在2024年扭亏为盈,相当于向宇宙发出《安全声明》——我要闭环了,研发不超过营收。

  2)资本化率“变态低”

  通常,上市公司仅将部分研发投入计为本期费用,对其余部分进本化、纳入无形资产。比如投入100亿研发,资本化率为45%,则本期研发费用为55亿,无形资产增加45亿。

  2017年、2018年,比亚迪研发投入资本化率均超40%;

  2020年研发投入86亿,资本化率仅为12.7%;

  2023年,比亚迪仅净400亿研发投入中的0.9%资本化。

  这个比例有多低呢?

  2023年,贵州茅台毛利润、净利润分别为1140亿、627亿,研发投入只有区区3.68亿。这么丁点儿研发投入,还要将其中34%资本化。

  2023年,长城汽车研发投入110亿,资本化率高达54.15%,仅50.6亿被计为本期研发费用。

  研发投入资本化的"副作用",是要对专利权、非专利技术、软件等无形资产进行摊销(计提),包袱会越来越重。研发投入对净利润的影响没有被消除只是被推迟。

  截至2023年末,比亚迪“工业产权及专有技术”、“非专利技术及软件”两个科目(均属无形资产)的账值合计为28.5亿、仅占净资产的2%,包袱很轻。

  如将22023年研发投入资本化率提高到50%以上,净利润将提高200亿!

  固定资产折旧里“藏”220亿

  没有什么比固定资产相关科目更能体现汽车制造行业的重资产属性。

  截至2023年末,比亚迪固定资产原值为3250.7亿,累计计提折旧940.6亿,年末账面值2309亿(2022年末为1318.8亿)。

  2023年,计提固定资产折旧377.2亿。另外,还处置了72.9亿。折旧、处置合计达450亿,相当于年初固定资产账面值的34%!

  比亚迪的固定资产中,绝大部分是机器设备(约为三分之二)。通常,机器设备的折旧年限为10年并设残值率为5%,年折旧率为9.5%(长城汽车采用的就是这种折旧方法)。

  2022年末,比亚迪机器设备原值1286亿、累计折旧456亿,期末账面值830亿。

  2023年增加项为:购置481亿、在建工程转入335.4亿,合计817亿;减少项为:折旧300亿、处置61.9亿、合计362亿。年末机器设备期末账面值1368亿,净增538亿。

  以2022年末,机器设备账面值(830亿)为基数,2023年(折旧300亿)折旧率高达36.2%!假如机器设备折旧率为9.5%,可少提220亿!

  2023年末,机器设备账面值1368亿,年内购置/转入817亿,占年末账面值的59.7%!

  远超净利润的经营活动现金流

  比亚迪、特斯拉都非常重视现金流。经营活动现金流远高于净利润。

  2022年,比亚迪净利润166亿,经营活动现金流净额达1408亿,相当于特斯拉的141%;

  2023年,净利润300亿、经营活动现金流净额1687亿,相当于特斯拉的182%。

  比亚迪经营活动现金流远高于净利润,差异的来源主要有两个:

  第一,来自折旧、摊销、减值准备、计提保证金等非现金成本。2023年,折旧377亿、无形资产摊销42亿、质量保证金98亿……

  第二,来自供应商,体现为应付账款、应付票据的增长。假如财年营收成本100亿,应付增长90亿,说明基本是在“拿供应商的钱在做生意”。

  2022年,比亚迪应付账款/票据增长了633亿,占营收成本的18%。这个比例不算出格。

  2023年,应付账款/票据增长545亿,占营收成本的11.3%,较2022年下降6.6个百分点。

  “晴天修房顶,下雨不补漏”,比亚迪未必刻意要藏匿数百亿利润。折旧、保证金早晚要提,研发投入资本化为无形资产最终也要摊销,何必玩数字游戏。“副作用”是1388亿净资产的质量、300亿净利润的金量都大大提高。

  最后,补充一个信息:2023年比亚迪财务成本为负14.7亿(负值代表利息收入大于利息支出)。

  *以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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