近日，有媒体报道称，A.O史密斯有意出售中国区业务，并以此与海信进行密切接触。最新的传闻显示，双方目前未在报价上达成一致，但谈判通道仍然开启。媒体预测，除了海信之外，包括海尔、美的、格力、长虹等头部企业都有可能成为A.O史密斯的潜在买家。

不过，相比起“谁买谁”的话题，更值得关注的是，在存量周期与密集出海的背景下，中国家电企业在并购策略上面临的两种选择。也就是，中国家电企业应该是买一套更稳的现金流体系，还是买一条新的增长曲线？前者，代表的是存量市场下的中国资产，而后者代表的则是出海时代下的海外并购。

这不是地理意义上的“国内、海外”，而是资产配置意义上的确定性与期权。

业内人士指出，并购并不是单纯的获得一家企业的控制权，在某些交易里也包含能力补齐，但通常是一次资产配置行为，核心目的是资产的增值。也就是说企业需要考虑，并购能否带来自由现金流的增量，或能否触发增长结构的估值重估。在这个意义上，“买中国资产”与“买全球资产”分别对应两种完全不同的增长机制，也对应两种完全不同的风险与机会成本。

中国资产增长不消失，但从“做大”转向“再定价”

中国市场目前最大的确定性是“进入存量阶段”，这并不意味着中国市场的需求已经消失，而是增长的来源发生了结构性变化。如今中国市场正在由新增家庭购买带来放量的增量时代，转向由换新、升级、结构迁移带来改善需求的存量时代。

从政策的变化可见一斑。以旧换新1.0政策制造的是增量，是通过补贴带动新增需求的释放。而以旧换新2.0的托底效应则更加明确，撬动的是存量换新的需求。在2026年，这个趋势更加明显。在最新的政策安排中，国家继续以超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，并对家电等品类给出明确补贴框架，这意味着需求波动被进一步“平滑”。

过去高速增长的状态不再重现，但不意味着企业层面的增长已经消失，而是增长的结构已经发生了改变。企业更常见的增长来源是，份额的转移——通俗来说是我吃掉了你的份额；结构升级——也就是卖得更贵、毛利更高；效率提升——也就是单位成本更低、现金流改善。

回归到并购层面，从结构来看，中国资产尤其是海外品牌的中国资产，如今呈现出“业绩承压，但仍然值钱”的原因恰恰来源于，其短期销量虽然承压，但仍然保有了高端心智、渠道与服务体系在内高效资产。而这才是吸引买家的关键因素。

因此，收购中国资产的核心目的，并不在于重新进入行业高速增长的通道，也不在于规模的叠加，而是通过资产的再定价，实现资产的增值。所谓“资产再定价”，不是市场回暖，而是把同一套业务在买方手里经营出更高的自由现金流。要么利润率更高，要么周转更快，要么风险更低、折现率更低，也就是把增长的来源做厚。

不过，购买中国存量资产在资本层面往往更“安全”，并不是因为它一定更赚钱，而是因为它更可控。中国资产的业务发生在熟悉的监管与市场环境中，历史数据、渠道结构与现金流规律更透明，估值锚定更容易，同时协同主要发生在供应链、渠道与交付等“内生能力”上，管理半径更短，整合路径可拆解、可验收，犯错后的修正成本也更低。此外，若整合不及预期，资产处置与退出路径相对清晰，不至于陷入跨境合规、文化治理与市场退出的多重摩擦。

而并购中国资产的最大风险则在于，并购带来的增长天花板清晰可见。一方面，存量市场的规模已经相对固定，整体的增长空间更小。另一方面，如果买家拿不出可执行的再定价路径，这笔交易就会退化成“规模并表”，也就是并购变成了两家公司的规模叠加。

海外并购买增长曲线，但风险与机会成本显著更高

如果说国内并购更像“买一套稳定运行体系并再定价”，那么海外并购更像“买增长曲线与增长期权”。

对于中国企业而言，海外市场的增长不具备确定性，同时增长的天花板也更加不可见。这意味着，海外并购既有高增长机遇，也伴随高度的不确定性。其中，机遇体现在欧美市场以及一带一路新兴市场，拥有中国企业所渴望的稀缺资源，也就是品牌溢价能力，以及尚未触顶的增长天花板。

这让中国企业得以跳出存量市场的内卷式竞争。其中，海尔的案例值得分析，早期通过并购成熟的海外品牌，海尔获得了积累了数十年的品牌沉淀以及高毛利渠道，不仅构建了一条第二增长曲线，还通过GEAppliances以及斐雪派克等品牌，在海外市场获得了更高端的定价区间。

与此同时，出海趋势已经成为了确定的产业事实。海关总署的数据显示，2024年中国家用电器出口量与出口额都有较明显增长，出口区域也更趋多元化。进入2025年，宏观层面我国货物贸易出口继续增长，也提供了外需韧性的背景。

然而，高回报对应的是极高的非市场风险。海外并购的风险不再主要来自供应链或渠道管理，而是对规则不了解，而陷入的“黑箱”状态。一个新的市场不仅是拥有高增长机遇的市场，也是一个陌生的市场，需要企业为之付出更高的适应成本。

一般来说，企业需要对并购后的资产进行整合，但在海外，整合往往面临的是跨文化、跨组织、跨渠道、跨合规等在内的文化与治理摩擦。企业需要为此投入时间以及管理人才。这也意味着，企业需要放弃一部分回购、降杠杆、海外产能建设等在内的机会成本。

因此，海外并购的增长逻辑更像“买期权”。一旦成功，可能带来第二增长曲线与估值重估，而一旦失败，尾部风险会吞掉前期所有账面美好。

国内并购还是海外并购？摆在家电企业面前的就不再是盲目的“谁买谁”，而是基于自身资产负债表与战略周期的精准匹配。一般来说，吃“存量资产”的，通常是运营型企业。这类企业通常主业成熟、现金流稳但增速放缓，强在供应链效率和渠道覆盖，短板是高端心智与高端通路，希望用并购补足掠食，靠再定价修复利润表。

做海外并购的，通常是进攻型企业。这类企业通常国内护城河已深、资产负债表健康，能承受3–5年的波动，具备跨文化管理与本地化运营能力，目的不是并表利润，而是拿到新市场的准入、渠道与第二增长曲线。

当然，并购的逻辑并不只有“买现金流体系”与“买增长曲线”两种。在家电智能化、机器人化与产业链重构加速的背景下，市场上还存在第三类并购：能力型并购，也可以理解为“买技术”。这类交易的核心不在于短期利润并表，而在于用并购缩短研发与落地周期——把关键技术、关键部件、算法与软件能力纳入自身体系，从而提升产品迭代速度、降低对外部供应的依赖，并为下一轮产品形态与商业模式争夺提前卡位。

但需要强调的是，能力型并购的收益兑现方式与前两类不同：它往往不直接贡献当期现金流，而是通过中长期的产品力、成本曲线和生态控制力来实现资产增值，因此对企业的技术消化能力与组织协同要求更高。就本次传闻所涉及的A.O.史密斯中国区业务而言，其更接近“高端心智+渠道服务体系”的存量资产逻辑——买家真正要解决的仍是再定价，而非技术拼图。